Автор статьи выступала экспертом по данному делу.
Дефолты эмитентов облигаций не являются на рынке редкостью. Из более ранних широко известны ПАО «ОР Групп» (ГК «Обувь России»), ООО «Еврофинансы-Недвижимость», ООО «КИВИ Финанс»; из актуальных – АО «Росгеология», ФПК «Гарант-Инвест», АО «Русская Контейнерная Компания» и многие другие. Некоторые дефолты являются техническими, и выплаты действительно происходят позже. Однако многие дефолты легализуют фундаментальные финансовые проблемы эмитента, и тогда перед инвесторами встает выбор: пойти навстречу эмитенту, одобрив условия реструктуризации облигаций, или же отправить эмитента в банкротство.
Реструктуризация облигаций (в противовес неопределенности и затяжному характеру банкротства) автоматически означает некоторую потерю стоимости долга. Однако, как правило, инвесторам предлагается крупный первоначальный платеж в размере 20 процентов от номинала. Утверждаются условия реструктуризации голосованием на общем собрании владельцев облигаций.
Не так давно завершился пятилетний судебный процесс по делу о недействительности условий реструктуризации облигаций ООО «Финанс-Авиа», дочки ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”». Истцы ссылались на существенную потерю долга владельцами облигаций. Главным доводом защиты было утверждение о том, что реструктуризация облигаций для инвесторов лучше банкротства эмитента. В итоге требования истцов были удовлетворены на втором круге рассмотрения дела постановлением 8 ААС от 21 декабря 2023 г., оставленным без изменения постановлением АС Западно-Сибирского округа от 2 мая 2024 г. Это первый подобный кейс, где победу одержали миноритарные облигационеры. Однако облигации до сих пор не восстановлены как ценные бумаги.
Данная реструктуризация породила целое семейство споров о:
восстановлении облигаций как ценных бумаг (дело № А40-124534/2020, АСгМ повторно отказал 1 августа 2025 г.);
защите прав и законных интересов группы лиц в части получения купонных выплат и погашения номинальной стоимости (дело № А75-25454/2023, производство приостановлено);
защите чести и достоинства (споры облигационеров между собой).
Фабула дела
В 2015 г. ООО «Финанс-Авиа» разместило 4 121 600 облигаций серии 01 с погашением в 2022 г. и 9 179 259 облигаций серии 02 с погашением в 2027 г. Номинал был стандартен – 1 000 руб. Итого: 13,3 млрд руб. по номиналу. Среди облигационеров были как физические, так и юридические лица. Некоторые приобрели облигации на бирже, другие получили в качестве отступного по долгу в рамках реструктуризации облигаций другой дочерней компании ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”» в 2015 г.
В 2019 г. эмитент провел реструктуризацию обеих серий облигаций. Решение было принято общим собранием владельцев облигаций, за него проголосовали более 75% владельцев облигаций. По результатам реструктуризации были заключены соглашения о новации, согласно которым:
выплаты основного долга по облигациям были перенесены до 2054 г.;
облигации лишены статуса ценных бумаг (возможность обращения на бирже утрачена);
эмитент освобожден от уплаты процентов по долгу;
ответственность за просрочку оплаты не предусмотрена;
обеспечение в виде безотзывной оферты ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”» исключено.
При этом вероятность дожития владельцев облигаций до 2054 г. не учитывалась.
В 2019 г. миноритарные облигационеры обратились с коллективным иском к ООО «Финанс-Авиа» в АС ХМАО – Югры о признании условий реструктуризации облигаций недействительными. Истец ссылался на нарушение порядка принятия решений и подсчета голосов на общем собрании владельцев облигаций, противоречие условий соглашений о новации требованиям закона, основам правопорядка и нравственности, в том числе по причине несоразмерности встречных предоставлений. Ответчик ссылался на наличие рисков банкротства ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”» и эмитента, а также указывал, что предложенная реструктуризация была более рациональна, чем банкротство ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”» и ответчика. Ответчик просил поставить на разрешение экспертов вопрос о том, какой объем выплат в процентном соотношении от номинальной стоимости облигаций получили бы держатели данных облигаций при условии банкротства эмитента и ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”».
Позиция Банка России
Банк России, получив более 100 жалоб от инвесторов, занял активную позицию в их защиту. Жалобщики не участвовали в принятии решения о реструктуризации облигаций либо голосовали «против». Регулятор настаивал на наличии существенно ухудшающих положение владельцев облигаций условий. Доводы Банка России состояли в следующем:
условия реструктуризации предусматривали существенный перенос срока исполнения обязательств по облигациям (более чем на 30 лет) и значительное снижение будущих платежей, на которые могут рассчитывать прежние владельцы облигаций после заключения соглашений о новации (более чем на 80%);
действие безотзывных оферт ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”» на новые обязательства эмитента не распространялось;
признаки противоправного поведения в обход закона, гарантирующего право владельца облигации на получение от эмитента номинальной стоимости облигации в предусмотренный в ней срок, в действиях эмитента усматривались;
невозможность осуществления владельцами облигаций права на получение соразмерного встречного предоставления в связи с погашением облигаций не отвечала критериям добросовестного и разумного поведения и являлась злоупотреблением правом;
несправедливость и обременительность условий соглашений о новации для владельцев облигаций, нарушение баланса интересов сторон договора безусловно существовали.
Что дала судебная экспертиза?
Судебную экспертизу по данному делу проводил Томский государственный университет. Вопросы перед экспертами были поставлены относительно экономической обоснованности реструктуризации облигационных выпусков. Методика подобного исследования в литературе отсутствовала, поэтому эксперты разработали ее «с нуля» на основе теории индивидуального благосостояния индивида и теории рациональных ожиданий. Обобщенно эксперты пришли к следующим выводам:
реструктуризация облигаций проведена эмитентом в целях необоснованной отсрочки исполнения первоначальных обязательств на максимально длительный срок;
экономические условия соглашений о новации по облигациям ООО «Финанс-Авиа» в части размера и сроков платежей по новому денежному обязательству существенно нарушают экономические интересы владельцев облигаций, не соответствуют практике проведения реструктуризации облигаций и не являются экономически обоснованными вследствие существенной потери долга владельцами облигаций, несоответствия прочим типичным условиям реструктуризации;
ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”» в 2019 г. был сделан осознанный выбор в пользу погашения обязательств перед одними кредиторами (банками) в ущерб другим (владельцам облигаций);
потери долга владельцев облигаций были оценены экспертами в 84–94% от номинальной стоимости облигаций.
Позиция ВС РФ
ВС РФ высказался по данному делу на целых 11 страницах (определение № 304-ЭС24-12112 от 15 октября 2024 г.). Итак, миноритарии выиграли благодаря следующим обстоятельствам:
фактически голосование «за» принятие оспариваемых решений общего собрания владельцев облигаций осуществлено двумя юридическими лицами, контролируемыми ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”» (данный факт установлен судом апелляционной инстанции);
экономически мотивированные основания для заключения соглашений о новации в первом полугодии 2019 г. отсутствовали (данный факт был установлен в заключении экспертов);
условия соглашений о новации в части размера и сроков платежей по новому денежному обязательству, предложенные ООО «Финанс-Авиа» для утверждения на собраниях, существенно нарушают интересы владельцев облигаций и не являются обоснованными вследствие существенной потери долга владельцами облигаций (данный факт также был установлен в заключении экспертов).
Можно ли вообще прогнозировать банкротство?
Учитывая очевидную практику сравнения реструктуризации облигационного долга с перспективой банкротства, возникает вопрос о возможности прогнозирования банкротства. В литературе по финансовому анализу существует стандартный набор методик прогнозирования банкротства. Речь идет о методиках У. Бивера (США, 1966 г.), Э. Альтмана (США, 1968 г.), Р. Таффлера и Г. Тишоу (Великобритания, 1977 г.), в российской практике – Р.С. Сайфуллина и Г.Г. Кадыкова.
Суть всех методик прогнозирования банкротства сводится к составлению модели (уравнения), учитывающего влияние разных факторов, которым присвоены заданные веса (коэффициенты). В качестве факторов выступают показатели финансового анализа, например, отношение оборотного капитала к активам, отношение нераспределенной прибыли к активам, отношение EBIT к активам, отношение собственного капитала к заемному и др. У разных авторов факторы разные. Все методики прогнозирования банкротства сформированы на основе многолетних наблюдений за действующими предприятиями, точнее – их финансовыми показателями. Однако они не учитывают как специфику микроуровня (отрасль, махинации с отчетностью, вхождение предприятия в группу компаний и др.), так и факторы макроуровня (введение санкций, жесткие изменения денежно-кредитной политики и др.). Вероятность того, что участник общества или государство может просто предоставить потенциальному должнику финансовую поддержку, в методиках также не учитывается. И, кроме того, разные методики могут дать и различные результаты. Поэтому прогнозирование банкротства – вещь неоднозначная и очень спорная.
Возвращаясь к оценке вероятности банкротства ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”», следует отметить следующее:
данная организация являлась системообразующей, т.е. могла теоретически рассчитывать на льготное кредитование, получение госгарантий на инвестиционные проекты, рефинансирование долгов;
в капитале ПАО «Авиакомпания “Ютэйр”» присутствовала доля государства;
оценка вероятности привлечения к субсидиарной ответственности КДЛ исходя из материалов дела не представлялась возможной.
Можно ли ответить на вопрос о том, какой объем выплат в процентном отношении от номинальной стоимости облигаций получили бы держатели облигаций при условии банкротства эмитента?
Чисто теоретически исходя из статистических бюллетеней Федресурса по банкротству можно учесть среднюю длительность процедур, заимствовать процент удовлетворенных требований кредиторов в РТК и процент привлечения КДЛ к субсидиарной ответственности. Однако это всего лишь усредненные данные, не дающие представления о конкретном деле и его специфике. Говоря о вероятности банкротства, большинство юристов подразумевают переход из наблюдения в конкурсное производство. При этом существуют еще и процедуры внешнего управления и финансового оздоровления, которые вводятся крайне редко (0,9% от общего числа процедур в 2024 г.), однако все же вводятся.
Для прогнозирования объема выплат кредиторам необходимы примерный реестр кредиторов, состав активов будущего должника и вероятность привлечения КДЛ к субсидиарной ответственности. Поэтому рассчитать объем выплат владельцам облигаций в случае банкротства эмитента крайне затруднительно. И едва ли это расчет будет правдоподобен.
В данном споре эмитент и инвесторы пошли по пути реструктуризации, однако перспективы получения облигационерами денежного возмещения пока туманны. Решение общего собрания владельцев облигаций признано недействительным, но облигации как ценные бумаги пока не восстановлены. Тем не менее мажоризация эмитентом голосов для принятия решений на общих собраниях владельцев облигаций больше не работает. Данное дело формирует новые стандарты рассмотрения дел о реструктуризации облигаций, защищая слабую сторону.
И несколько заключительных фраз о сравнении реструктуризации облигаций и банкротства эмитента. Реструктуризация всегда более реальна и определенна. Автор как экономист всегда выступает «за» реструктуризацию на разумных условиях. Банкротство в современных реалиях в подавляющем числе случаев означает войну должника с кредиторами, кредиторов между собой, возбуждение уголовных дел, массовые увольнения, социальную напряженность и убийство бизнеса в целом. А если бизнес можно сохранить, то, конечно же, нужно сохранять. Об этом же нам говорит и п. 4 постановления Пленума ВС РФ № 40. Череда банкротств – огромный негатив для экономики
Над материалом работали:
